在過(guò)去的30年里，很少有行業(yè)能夠像期貨與期權(quán)一樣發(fā)展得如此之快——從公開(kāi)喊價(jià)交易到電子化交易，從區(qū)域化到全球化。在本文中，《FOW》雜志總編William Mitting總結(jié)了期貨與期權(quán)行業(yè)發(fā)展的幾個(gè)主要趨勢(shì)。

金融期貨的誕生

1981年，芝加哥商業(yè)交易所(Chicago Mercantile Exchange，CME)開(kāi)創(chuàng)性地引入了歐洲美元合約(Eurodollar contract)，將現(xiàn)金結(jié)算(cash settlement)的概念引入了期貨交易領(lǐng)域，并由此打開(kāi)了現(xiàn)代期貨與期權(quán)交易的大門。

在此之前，期貨合約成交必須與實(shí)物交割相聯(lián)系，這就限制了期貨市場(chǎng)的參與者，能夠參與交易的只能是那些有合約對(duì)應(yīng)的實(shí)物可以交割的投資者，現(xiàn)金結(jié)算制度放開(kāi)了這個(gè)限制并且為期貨交易提供了廣闊的發(fā)展前景，全球各地的主要交易所紛紛加入到這個(gè)行列中來(lái)分一杯羹。更重要的是，現(xiàn)金結(jié)算制度的引入使交易所可以推出指數(shù)型交易產(chǎn)品，為股票市場(chǎng)的下跌提供了對(duì)沖工具，而這是許多交易所和投資者長(zhǎng)期以來(lái)的夢(mèng)想。

CME名譽(yù)主席利奧·梅拉梅德(Leo Melamed)說(shuō)：“在沒(méi)有金融期貨的時(shí)候，市場(chǎng)上只有農(nóng)產(chǎn)品(11.70,0.00,0.00%)期貨，而這樣的市場(chǎng)很難發(fā)展壯大，金融期貨合約的引入為世界范圍內(nèi)的期貨市場(chǎng)提供了全新的發(fā)展前景。另一個(gè)革命性的事件是現(xiàn)金結(jié)算制度的引入，它開(kāi)創(chuàng)了期貨交易的新紀(jì)元。實(shí)物交割制度的限制被打破后，期貨交易的發(fā)展就沒(méi)什么制度上的障礙了。”

令人驚訝的是規(guī)模較小的堪薩斯交易所(Kansas Board of Trade)第一次推出了指數(shù)期貨合約，1982年2月24日，世界上第一張指數(shù)期貨合約——價(jià)值線指數(shù)期貨合約(futures contract on the Value Line Index)開(kāi)始交易。

兩個(gè)月之后，CME推出了標(biāo)普500指數(shù)期貨合約(the S&P 500 futures contract)。1982年5月，紐約證券交易所(微博)綜合指數(shù)期貨合約(the NYSE Composite Index futures contract)開(kāi)始交易，價(jià)值線指數(shù)期貨合約不再具有競(jìng)爭(zhēng)力，早期的市場(chǎng)爭(zhēng)奪戰(zhàn)在紐交所與CME之間展開(kāi)。

紐交所在指數(shù)期貨領(lǐng)域的發(fā)展引起了CME的重視，CME采取了相應(yīng)行動(dòng)，它對(duì)交易其他資產(chǎn)的投資大戶們提出了一個(gè)特殊的要求，即每天至少交易標(biāo)普500指數(shù)期貨15分鐘。投資者被授予了印有“請(qǐng)交易15分鐘”的徽章，而且梅拉梅德和杰克·山德納(Jack Sandner)站在交易大廳的門口鼓勵(lì)投資者參與股指期貨交易。截至1986年，標(biāo)普500指數(shù)期貨合約已經(jīng)成為世界上交易量第二大的期貨合約品種，每年有1950萬(wàn)張合約成交。

1983年，芝加哥期權(quán)交易所(Chicago Board Options Exchange，CBOE)推出了CBOE-100指數(shù)期貨合約，之后被命名為標(biāo)普100指數(shù)期貨合約，CBOE還推出了標(biāo)普500指數(shù)的期權(quán)交易。這一年，歐洲期權(quán)交易所(the European Options Exchange)推出了EOE指數(shù)期貨合約。

1984年，芝加哥期貨交易所(the Chicago Board of Trade，CBOT)經(jīng)過(guò)一場(chǎng)與道瓊斯公司的法律訴訟后，推出了主要市場(chǎng)指數(shù)(the Major Market Index)期貨合約。金融期貨的時(shí)代開(kāi)始了。

電子化交易的出現(xiàn)

1971年，納斯達(dá)克(微博)股票交易所(Nasdaq)建立的時(shí)候，就在股票交易中引入了電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，成為電子化交易領(lǐng)域的先驅(qū)。但直到1984年，才由INTEX證券交易所在百慕大推出了衍生品交易領(lǐng)域的電子化交易平臺(tái)，但其運(yùn)行一直受電子化交易平臺(tái)延遲的干擾，最終在一波黃金熊市中崩潰。

1985年，新西蘭的羊毛商人們建立了新西蘭期貨交易所(the New Zealand Futures Exchange)，采用電子化交易來(lái)克服四個(gè)主要交易中心在地理上的障礙。此后電子化交易平臺(tái)被多次用來(lái)解決交易所跨地域擴(kuò)張的難題。

同一年，瑞典期權(quán)交易所(OM)成立，其創(chuàng)始人是奧拉夫·斯特恩漢瑪(Olaf Stenhammer)，他被譽(yù)為是這個(gè)行業(yè)歷史上最具企業(yè)家精神的交易所所有者。

雖然INTEX失敗了，新西蘭期貨交易所也只在小范圍內(nèi)取得成功，但OM卻證明了電子化交易的巨大潛力，盡管交易品種僅限制在單一股票的期權(quán)交易，但兩年之內(nèi)，平均日交易量仍達(dá)到了30000張合約。

1988年，東京谷物交易所由場(chǎng)內(nèi)公開(kāi)喊價(jià)轉(zhuǎn)型為電子化交易，成為第一家全面轉(zhuǎn)型的交易所。

歐洲最先開(kāi)始全面電子化交易的交易所是1986年成立的瑞士期權(quán)與金融期貨交易所(Soffex)和1990年成立的德國(guó)期貨交易所(DTB)。起初，市場(chǎng)對(duì)這些新設(shè)立的電子化交易所期望很小，但他們的快速崛起證明了懷疑者的質(zhì)疑是多余的。上世紀(jì)90年代中期，德國(guó)期貨交易所戲劇性地從倫敦國(guó)際金融期貨交易所手中搶到了Bund期貨合約(the bund contract，指以德國(guó)聯(lián)邦政府發(fā)行的8.5年到10.5年期長(zhǎng)期債務(wù)產(chǎn)品為基礎(chǔ)產(chǎn)品的期貨合約)的交易權(quán)限，預(yù)示著電子化交易時(shí)代的來(lái)臨，并開(kāi)始使傳統(tǒng)交易所的管理層們感到恐慌。

Fidessa的集團(tuán)戰(zhàn)略規(guī)劃師斯蒂芬·格魯伯(Steve Grob)說(shuō)：“一連串的事件促使這個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)現(xiàn)在這樣的狀態(tài)，第一個(gè)事件就是德國(guó)期貨交易所用了大約6個(gè)月的時(shí)間將倫敦國(guó)際金融期貨交易所交易大廳的Bund合約流動(dòng)性轉(zhuǎn)移到自己的交易所，這意味著倫敦國(guó)際金融期貨交易所必須轉(zhuǎn)型。”

“大多數(shù)電子化交易所都配置了前端顯示屏和相應(yīng)的后臺(tái)處理系統(tǒng)，然而倫敦國(guó)際金融期貨交易所采取了不同的技術(shù)，它在后臺(tái)配置了LIFFE終端作為處理工具，并鼓勵(lì)不同的軟件公司開(kāi)發(fā)前端軟件來(lái)與交易平臺(tái)相連接。這使得在一塊顯示屏上顯示不同市場(chǎng)的交易行情成為一種趨勢(shì)，而這是行業(yè)的明顯改進(jìn)。”

新加坡證券交易所(SGX)高級(jí)副總裁Rama Pillai說(shuō)：“在過(guò)去的30年，雖然公開(kāi)喊價(jià)的交易方式是過(guò)去許多交易所的主要交易方式，但電子化交易的產(chǎn)生改變了一切，它使得更多的人可以參與到這個(gè)行業(yè)中來(lái)，德國(guó)期貨交易所是首批讓人們看到電子化交易前景的交易所中的一個(gè)。”

在之后的十年內(nèi)，世界上每一個(gè)衍生品交易所都在購(gòu)買或構(gòu)建各種形式的電子化設(shè)施。因?yàn)榻灰姿鶅?nèi)公開(kāi)喊價(jià)的證券經(jīng)紀(jì)人的反對(duì)，早期的電子化交易平臺(tái)只是應(yīng)用于盤后交易時(shí)段，而不是直接取代公開(kāi)喊價(jià)的交易方式。比如說(shuō)，倫敦國(guó)際金融期貨交易所的APT交易平臺(tái)(Automated Pit Trader)，其核心技術(shù)源自Intex的交易平臺(tái)，就是一個(gè)盤后交易平臺(tái)。

CME引入全球電子交易系統(tǒng)(Globex)時(shí)遭遇到反對(duì)，梅拉梅德稱之為平生所經(jīng)歷過(guò)的“最艱難的戰(zhàn)斗”，他回憶說(shuō)：“我收到了死亡威脅，必須要警察來(lái)守衛(wèi)我的辦公室，交易者尤其是經(jīng)紀(jì)人很害怕電子化交易的引入。”

盡管1997年9月全球電子交易系統(tǒng)成功推出了電子迷你合約(e-mini contract)，但距離美國(guó)全面實(shí)行電子化交易仍有很長(zhǎng)時(shí)間。梅勒姆寫(xiě)了一本書(shū)——《For Crying Out Loud》來(lái)描述這種轉(zhuǎn)變，他說(shuō)：“美國(guó)經(jīng)歷了從1992—2002年的十年時(shí)間才接受了電子化交易，在歐洲，DTB證明了電子化交易在聚集流動(dòng)性方面遠(yuǎn)勝公開(kāi)喊價(jià)，但在美國(guó)，似乎需要的時(shí)間更長(zhǎng)一些，由于歷史和利益的原因，電子化變革遭遇了很強(qiáng)大的抵抗。”

然而，梅拉梅德絲毫不懷疑CME引入全球電子交易系統(tǒng)的重要性，他說(shuō)：“僅僅想一想，如果沒(méi)有Globex，我們的國(guó)外員工會(huì)在哪兒，答案是哪兒也沒(méi)有。”

交易所全球合作

在電子化交易出現(xiàn)之前，就已經(jīng)有交易所之間相互合作的機(jī)制。1984年，CME與新加坡金融期貨交易所(Simex)簽訂了相互對(duì)沖交易協(xié)議(mutual offset deal)，這個(gè)協(xié)議使得CME的投資者可以交易歐洲日元產(chǎn)品，Simex的投資者可以交易CME的歐洲美元合約。這在同類合作機(jī)制中是第一個(gè)，也是最成功的一個(gè)。

其他成功的交易所合作機(jī)制，并不具有普遍意義。CME和Simex也試圖將兩者的合作協(xié)議擴(kuò)展到黃金期貨合約的交易上，但并沒(méi)有取得與在貨幣合約上同樣的成功。悉尼期貨交易所與紐約商品交易所、悉尼期貨交易所與倫敦國(guó)際金融期貨交易所之間也在黃金合約上進(jìn)行過(guò)類似的合作嘗試，但都因?yàn)槿狈α鲃?dòng)性而終止了。

然而，到上世紀(jì)90年代，交易所之間建立了更多的合作機(jī)制。美國(guó)紐約商業(yè)交易所與悉尼期貨交易所、香港期貨交易所(the Hong Kong Futures Exchange)緊密合作；倫敦國(guó)際石油交易所(International Petroleum Exchange，2001年被洲際交易所收購(gòu))與新加坡金融期貨交易所簽訂協(xié)議交易布倫特原油期貨合約；倫敦國(guó)際金融期貨交易所與東京國(guó)際金融期貨交易所合作交易歐洲日元合約。

1992年全球電子交易平臺(tái)的推出大大加快了交易所之間合作的進(jìn)程，它使得CME快速擴(kuò)張其業(yè)務(wù)的地理范圍。在此時(shí)，獨(dú)立軟件供應(yīng)商(ISVs)的出現(xiàn)使得交易所內(nèi)部各部門之間的聯(lián)系更加密切，由此結(jié)束了全球交易所合作的第一波浪潮。

交易所股份制改革

最初，股票和衍生品交易所都是以會(huì)員制的形式組成的，是由會(huì)員所有和管理的非盈利組織。這種模式的優(yōu)點(diǎn)是會(huì)員可以控制交易所的業(yè)務(wù)。交易所的交易席位是穩(wěn)定的資產(chǎn)，在會(huì)員退出時(shí)可以轉(zhuǎn)讓或者一代一代往下傳。交易所可以嚴(yán)格控制會(huì)員結(jié)構(gòu)，交易所的業(yè)務(wù)也受到保護(hù)。但是，這種模式效率較低。邁克爾·戈?duì)柭?Michael Gorman)和尼帝·辛格(Nidhi Singh)描述了他們想象中的期貨與期權(quán)交易所發(fā)展的奇妙前景，即電子化交易所——全球交易所從大廳交易向比特傳輸?shù)霓D(zhuǎn)變。以往傳統(tǒng)的交易所所有權(quán)關(guān)系“意味著交易所會(huì)員的地位比投資者地位要高”，另外傳統(tǒng)交易所需要崛起以應(yīng)對(duì)電子化交易所的挑戰(zhàn)以及分享交易所業(yè)務(wù)全球化帶來(lái)的好處，這兩者都需要較大的資金投入。

1985年，奧拉夫·斯特恩漢瑪創(chuàng)立的非盈利性質(zhì)的瑞典期權(quán)交易所是交易所股份制改革的先驅(qū)。1993年該交易所進(jìn)行了首次公開(kāi)發(fā)行股票(IPO)。其他的歐洲股票交易所如意大利證券交易所(Borsa Italiana)也是較早的股份制改革的倡導(dǎo)者。1997年，阿姆斯特丹股票交易所(Amsterdam Stock Exchange)進(jìn)行了股份制改革；2000年，倫敦股票交易所、德國(guó)證券交易所以及泛歐證券交易所也相繼進(jìn)行了改革。

同樣，1998年澳大利亞股票交易所(the Australia Stock Exchange)、1999年新加坡股票交易所(Singapore Stock Exchange)、2000年納斯達(dá)克均進(jìn)行了股份制改革。到2001年，大多數(shù)日本交易所也都轉(zhuǎn)變?yōu)橛缘慕M織。在那個(gè)十年結(jié)束后，這種轉(zhuǎn)變成為一種全球性趨勢(shì)。

純粹的衍生品交易所的變革行動(dòng)卻慢了半拍。雅典交易所(The Athens Exchange)是第一個(gè)完成股份制改革的純衍生品交易所，時(shí)間是1999年。倫敦金屬交易所(LME)在2000年進(jìn)行了股份制改革。第一個(gè)進(jìn)行改革的美國(guó)交易所是CME，在2000年11月12日開(kāi)始并持續(xù)了兩年之久。

梅拉梅德認(rèn)為CME的股份制改革是迫于市場(chǎng)的壓力才進(jìn)行的：“到90年代末，可以很清楚地看到，為了建立各種電子系統(tǒng)以應(yīng)對(duì)全球化的競(jìng)爭(zhēng)，交易所需要一大筆資金。”

“在以往的90年代，我們每年的交易量到100萬(wàn)張合約都很困難，但現(xiàn)在平均每天的交易量都達(dá)到大約1500萬(wàn)張合約。電子化交易使可能變成了現(xiàn)實(shí)。我們需要大量的資金來(lái)參與競(jìng)爭(zhēng)，而獲得資金的唯一渠道就是IPO。我們也知道為了適應(yīng)全球化的競(jìng)爭(zhēng)，必須提高決策速度，而由成百上千的會(huì)員組成的交易所組織架構(gòu)無(wú)益于提高競(jìng)爭(zhēng)力。”

但股份制改革也是有成本的。CME的管理層與交易所會(huì)員單位簽署了一項(xiàng)協(xié)議，要是會(huì)員贊成股份制改革，交易所必須保證保留公開(kāi)喊價(jià)的交易市場(chǎng)，而且不能對(duì)公開(kāi)喊價(jià)交易提高結(jié)算費(fèi)用，并且只有在會(huì)員同意的情況下，才能對(duì)現(xiàn)存的公開(kāi)喊價(jià)交易的合約開(kāi)展電子交易。

然而在美國(guó)其他的交易所，改革行動(dòng)進(jìn)展卻沒(méi)有如此迅速。CBOE的股份制改革遇到了法律糾紛的干擾，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于CBOT在股份制改革中的地位，CBOT堅(jiān)持認(rèn)為CBOE是在他們的提議下成立的，因此他們應(yīng)該占有一部分股權(quán)。在2007年，CBOT與CME合并后，CBOT的要求也相應(yīng)降低了，因?yàn)镃ME宣布放棄一切求償權(quán)。

2010年CBOE最終還是成功進(jìn)行了首次公開(kāi)發(fā)行，其董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官威廉·布羅德斯基(William Brodsky)說(shuō)CBOE的股份制改革和隨后的首次公開(kāi)發(fā)行是其“職業(yè)生涯中最大的挑戰(zhàn)”。