期權(quán)市場主要風(fēng)險及相關(guān)案例分析

    期權(quán)風(fēng)險是指在期權(quán)市場運作過程中，包括交易所、期貨公司、結(jié)算所、交易者在內(nèi)的市場參與者直接或間接可能遭受的損失。風(fēng)險主要表現(xiàn)為市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、營運風(fēng)險和法律風(fēng)險。我們對26個國內(nèi)外期權(quán)風(fēng)險案例，及監(jiān)管機構(gòu)采取的應(yīng)對措施進行了分類分析，為期權(quán)市場監(jiān)管及期權(quán)風(fēng)險管理制度的建立完善提供借鑒。

一、期權(quán)風(fēng)險分類

    結(jié)合G30小組對金融衍生品的風(fēng)險分類，期權(quán)風(fēng)險可分為市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、營運風(fēng)險和法律風(fēng)險。作為金融衍生品，期權(quán)與期貨存在相同的風(fēng)險，如市場波動風(fēng)險和信用風(fēng)險等。同時，在期權(quán)上，部分風(fēng)險又有特殊的表現(xiàn)形式，如市場操縱風(fēng)險。風(fēng)險案例中，許多場外期權(quán)交易的信用風(fēng)險、欺詐風(fēng)險和法律風(fēng)險，可以通過集中、統(tǒng)一的交易和清算來避免。對于場內(nèi)期權(quán)交易而言，重點是對市場風(fēng)險和營運風(fēng)險的管理。

二、市場風(fēng)險（market risk）

    市場風(fēng)險又稱價格風(fēng)險，指由標的資產(chǎn)價格變動而引起衍生品價格變動的風(fēng)險。根據(jù)影響范圍的不同，市場風(fēng)險可分化為單一衍生品的價格波動風(fēng)險，以及整個金融市場受影響的系統(tǒng)性風(fēng)險。

（一）單一品種價格波動

在價格大幅波動風(fēng)險方面，芝加哥商業(yè)交易所（CME）小麥、銅等品種均出現(xiàn)過快速上漲或下跌的情況。在期貨價格大幅波動的同時，期權(quán)價格同樣出現(xiàn)了快速上漲或下跌的行情。交易所采用調(diào)整漲跌停板幅度、制定漲跌停板調(diào)整機制、調(diào)整保證金等方式予以應(yīng)對。

（二）系統(tǒng)性風(fēng)險

系統(tǒng)性風(fēng)險，是期權(quán)、期貨等各類衍生品共同面對的風(fēng)險，美國期權(quán)市場同樣經(jīng)歷過2008年金融危機。需要提出的是，危機過后，在出臺新的法規(guī)、加強市場監(jiān)管的同時，美國監(jiān)管機構(gòu)也通過提高經(jīng)紀會員凈資本金的方式，客戶保證金將逐漸集中于幾家大的、資本雄厚的期貨公司，提高期貨公司抵御系統(tǒng)性風(fēng)險的能力。

三、信用風(fēng)險（credit risk）

信用風(fēng)險又稱違約風(fēng)險，指由衍生品合約的某一方違約所引起的風(fēng)險。根據(jù)違約主體的不同，信用風(fēng)險可分為會員信用風(fēng)險和客戶信用風(fēng)險。

（一）會員的信用風(fēng)險

會員違約主要表現(xiàn)在違規(guī)使用客戶資金方面，在期權(quán)和期貨市場表現(xiàn)一致。如2011年曼氏金融挪用客戶資金、2012年百利金融挪用客戶資金等，對市場投資者的信心造成嚴重打擊。美國監(jiān)管機構(gòu)及交易所通過明確規(guī)范經(jīng)紀會員使用客戶資金的范圍、制定客戶資金余額對比機制等方式，應(yīng)對上述風(fēng)險情況。在此基礎(chǔ)上，國內(nèi)保證金監(jiān)控中心也對會員和客戶的資金情況進行監(jiān)管。

（二）客戶的信用風(fēng)險

客戶的信用風(fēng)險主要表現(xiàn)在客戶發(fā)生虧損時，出現(xiàn)單方面違約。該風(fēng)險多發(fā)于場外市場，如2008年深南電在場外原油期權(quán)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品上違約等。值得一提的是，深南電公司宣布終止與杰潤公司簽訂的協(xié)議后，將其全資子公司深南能源(新加坡)公司的核心資產(chǎn)出售，將海外資產(chǎn)空殼化。即使杰潤公司在海外通過司法途徑獲勝，也無可處置的資產(chǎn)；而海外司法判決需經(jīng)中國法院的重新確認，才可以在中國境內(nèi)執(zhí)行，存在較大的難度。

四、營運風(fēng)險（option risk）

營運風(fēng)險指在期權(quán)交易過程中，可能出現(xiàn)的各種影響期權(quán)正常交易的風(fēng)險。根據(jù)主體的不同，營運風(fēng)險可分為交易所面對的營運風(fēng)險、經(jīng)紀會員面對的營運風(fēng)險以及客戶面對的營運風(fēng)險。

（一）交易所營運風(fēng)險

交易所面對的營運風(fēng)險，根據(jù)風(fēng)險性質(zhì)的不同，可進一步細分為三類。一是違規(guī)風(fēng)險，包括市場操縱等行為。期權(quán)市場操縱事件特點是并非直接操縱期權(quán)市場，而是通過操縱期權(quán)標的物市場，進而影響期權(quán)價格牟利。如2010年韓國股指市場操縱案、2007年倫敦鋁市場疑似操縱案。產(chǎn)生此類風(fēng)險事件的主要原因，是無限倉制度或未對實際控制關(guān)系賬戶進行合并限倉。比如在倫敦鋁操縱案例中，某基金持有了40%以上的期貨頭寸和70%以上的現(xiàn)貨倉單。為防范期權(quán)市場操縱，在期權(quán)市場上，與防范期貨市場操縱風(fēng)險的方式一致，均應(yīng)建立基于實際控制關(guān)系賬戶管理上的限倉制度管理。

其他期貨市場操縱案例還包括引起美國期權(quán)交易第二次禁令的1932年小麥市場操縱案等、2008年美國白銀市場疑似操縱案、1996年倫敦銅市場操縱案和2000年美國期權(quán)市場操縱結(jié)算價案等。

二是異常交易風(fēng)險，包括過度投機等行為，如2006年寶鋼權(quán)證遭惡炒。交易所可采取加強實時監(jiān)控等方式予以應(yīng)對。

三是突發(fā)事件風(fēng)險，包括經(jīng)紀公司倒閉、系統(tǒng)故障、自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭等的突發(fā)事件風(fēng)險等。此類風(fēng)險與防范期貨市場突發(fā)事件風(fēng)險的方式一致。

（二）客戶營運風(fēng)險

    客戶面對的營運風(fēng)險主要是內(nèi)控風(fēng)險、欺詐風(fēng)險及適當(dāng)性風(fēng)險。內(nèi)控風(fēng)險主要表現(xiàn)為客戶員工進行了未經(jīng)授權(quán)的交易，進而造成重大損失，在期貨和期權(quán)市場都存在。如1996年日本住友銅事件、2005年國儲銅事件等。

    欺詐風(fēng)險主要表現(xiàn)為投資者被虛假宣傳欺騙或誤導(dǎo)而遭受損失，美國兩次禁止期權(quán)交易都是由于市場上欺詐行為泛濫。如引起美國期權(quán)交易第三次禁令的1978年倫敦期權(quán)欺詐案、引起美國期權(quán)交易第一次禁令的特惠權(quán)欺詐案、以及引起2009年印度股指期權(quán)市場欺詐事件等。

    適當(dāng)性風(fēng)險主要表現(xiàn)為風(fēng)險承受能力較低的客戶進行復(fù)雜的期權(quán)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品交易，進而造成重大損失，如2004年中航油事件、2008年中信泰富事件、2008年東方航空事件、2008年深南電事件、2008年星展銀行事件等。對于此類風(fēng)險，客戶可以通過加強內(nèi)部控制、避免參與場外期權(quán)交易的方式得以規(guī)避。在國內(nèi)期權(quán)上市準備中，也可通過研究建立投資者適當(dāng)性制度、加強對投資者培訓(xùn)和交易，讓投資者充分了解市場風(fēng)險。

五、法律風(fēng)險（1egal risk）

法律風(fēng)險指由于金融衍生品交易合約在法律上無效、合約內(nèi)容不符合法律法規(guī)的規(guī)定等原因，給期權(quán)市場參與者帶來損失的可能性，該風(fēng)險多發(fā)于場外交易。

附件：國際期權(quán)市場風(fēng)險案例匯編

附件：

國際期權(quán)市場風(fēng)險案例匯編

第一部分  市場風(fēng)險案例

一、價格大幅波動風(fēng)險案例

（一）美國小麥價格快速上漲（2008年）

1.事件經(jīng)過

受小麥庫存大幅下降及美元貶值的影響，美國三大交易所小麥期貨價格在2008年初呈現(xiàn)出“幅度大、速度快”的上漲行情。

明尼阿波利斯交易所（MGE）小麥3月合約由2008年初的10.36美元/蒲式耳漲至2008年2月末的24美元/蒲式耳，漲幅達132%。其中，該合約于1月出現(xiàn)10個漲停板，于2月出現(xiàn)連續(xù)11個漲停板。芝加哥商品交易所（CBOT）小麥3月合約由2008年初的8.85美元漲至2008年末的11.99美元，漲幅達35%�？八_斯城期貨交易所（KCBT）小麥3月合約由2008年初的9.13美元漲至2008年2月末的12.57美元，漲幅達38%。此外，上述三家交易所小麥品種其他月份合約也有一定程度的漲勢。2008年2月25日，上述三家交易所小麥各月份合約全部漲停，2月26日則大部分漲停。

與期貨價格快速上漲趨勢一致，上述三家交易所小麥3月合約的各期權(quán)系列價格也出現(xiàn)快速上漲行情。

2.應(yīng)對措施

美國商品期貨交易委員會（CFTC）和上述三家谷物交易所采取了兩項措施。一是擴大漲跌停板幅度。將小麥期貨交易漲跌限制由30美分提高至60美分。二是制定漲跌停板放寬機制。如果在一個交易日內(nèi)，同年交割的兩個或兩個以上的小麥期貨合約達到漲跌停限制，則下一交易日所有月份小麥期貨合約的漲跌停限制將在原有基礎(chǔ)上遞增50%。如果連續(xù)三個交易日內(nèi)沒有小麥合約達到漲跌停限制，則將重回60美分。

（二）美國銅價格快速下跌（2011年）

1.事件經(jīng)過

2011年1月至8月，紐約商品交易所（COMEX）銅期貨價格在每磅4.128美元至4.193美元之間震蕩。但進入9月后開始出現(xiàn)快速下跌行情，銅期貨價格由9月1日的每磅4.150美元迅速下跌至9月23日的3.334美元，并繼續(xù)下跌至10月3日的3.222美元，是自2008年金融危機以來的最低水平。

與期貨價格快速下跌趨勢一致，紐約商品交易所（COMEX）銅期權(quán)系列價格也出現(xiàn)快速下跌行情。

2.應(yīng)對措施

芝加哥商品交易所（CME）于9月26日將銅期貨初始保證金由每手5738美元上調(diào)至6750美元，并再次于10月3日上調(diào)至7763美元/手。與此同時，銅期權(quán)保證金也隨之上調(diào)。

二、系統(tǒng)性風(fēng)險

（一）金融危機（2008年）

1.事件經(jīng)過

2007至2009年之間爆發(fā)的金融危機，又稱次貸危機，起源于2007年初的美國抵押貸款風(fēng)險。該風(fēng)險浮出水面后，嚴重打擊了投資者的信心，進而引發(fā)流動性危機。即使多國中央銀行數(shù)次向金融市場注入巨額資金，仍未能阻止金融危機的爆發(fā)。這場金融危機于2008年9月開始失控，并導(dǎo)致包括雷曼兄弟、美國國際集團等多間大型金融機構(gòu)倒閉或被政府接管。

2.應(yīng)對措施

    美國商品期貨交易委員會（CFTC）于2009年5月8日宣布，擬大幅提高對期貨傭金商（FCMs）和介紹經(jīng)紀人（IBs)的經(jīng)調(diào)整凈資本（ANC）的監(jiān)管要求。其中，對期貨傭金商（FCMs）的最低經(jīng)調(diào)整凈資本監(jiān)管要求由25萬美元提高至100萬美元，對介紹經(jīng)紀人（IBs)的最低經(jīng)調(diào)整凈資本要求由3萬美元提高至4.5萬美元。

    美國商品期貨交易委員會（CFTC）明確指出，為滿足新的監(jiān)管標準，期貨傭金商（FCMs）需要大幅增加資本金。該機構(gòu)同時預(yù)測期貨傭金商（FCMs）的數(shù)量將會減少，客戶保證金將逐漸集中于少數(shù)資本雄厚的期貨傭金商（FCMs）。

第二部分  信用風(fēng)險案例

一、會員的信用風(fēng)險

（一）曼氏金融挪用客戶資金（2011年）

1.事件經(jīng)過

由于持有63億美元的歐洲國家主權(quán)債券，在2011年10月25日財務(wù)報表公布后，曼氏金融被多家評級機構(gòu)下調(diào)信用評級，進而引起股價下跌、融資困難等情況。為保護公司客戶利益，美國證券交易委員會（SEC）和美國商品期貨交易委員會（CFTC）要求曼氏金融出售其經(jīng)紀業(yè)務(wù)。在出售經(jīng)紀業(yè)務(wù)過程中，曼氏金融被發(fā)現(xiàn)挪用客戶資金近6億美元用于其自營業(yè)務(wù)，并由于經(jīng)營決策失敗而虧損。

鑒于上述情況，美國證券交易委員會（SEC）和美國商品期貨交易委員會（CFTC）要求曼氏金融立即破產(chǎn)。曼氏金融于2011年10月31日正式向法院申請破產(chǎn)，成為自2008年雷曼兄弟破產(chǎn)以來，全球最大的金融機構(gòu)破產(chǎn)案。

2.應(yīng)對措施

2011年12月5日，美國商品期貨交易委員會（CFTC）頒布了期貨經(jīng)紀商和清算所使用客戶資金的新規(guī)則。新規(guī)則規(guī)定，一是允許經(jīng)紀公司使用客戶資金投資本國公債、機構(gòu)債、公司債和商業(yè)票據(jù)等證券；二是禁止經(jīng)紀公司使用客戶資金投資外國政府主權(quán)債券，或者利用內(nèi)部回購協(xié)議在不同交易部門之間交換客戶資產(chǎn)；三是如確需投資海外政府債券，須向監(jiān)管當(dāng)局提交豁免申請。

（二）百利金融挪用客戶資金（2012年）

1.事件經(jīng)過

受2011年末曼氏金融倒閉的影響，美國期貨協(xié)會（NFA）改進了監(jiān)管手段，廢除以往與銀行通過郵件及簽名確認客戶資金的方式，改為與銀行通過電子途徑確認客戶賬戶余額的方式，進而發(fā)現(xiàn)期貨經(jīng)紀商百利金融挪用客戶資金的違法行為。2012年7月9日，美國期貨協(xié)會（NFA）對期貨經(jīng)紀商百利金融的財務(wù)情況進行了突擊審計，發(fā)現(xiàn)該公司聲稱的2.2億美元客戶資金，實際僅有約510萬美元。

據(jù)公司創(chuàng)始人沃森道夫在法庭上供訴，其挪用客戶資金的手法為：一是針對外部監(jiān)管，虛設(shè)郵箱用于截獲美國期貨協(xié)會與銀行核實客戶賬戶余額的郵件，在利用技術(shù)手段修改客戶賬戶余額并偽造銀行簽名后，再寄還給美國期貨協(xié)會。二是針對內(nèi)部監(jiān)管，以個人全資所有百利金融為由，不允許任何人查看銀行寄給百利金融的客戶賬戶余額對賬單。

2.應(yīng)對措施

2012年12月，美國全國期貨協(xié)會（NFA）及芝加哥商交所集團（CME）通過數(shù)據(jù)聚合服務(wù)提供商AlphaMetrix集團構(gòu)建了資金監(jiān)察系統(tǒng)，通過該系統(tǒng)每日采集期貨傭金商（FCMs）存放在所有托管銀行中的全部賬戶資金余額，并將其與期貨經(jīng)紀商（FCMs）報告的金額進行對比，以查看差異情況。

二、客戶的信用風(fēng)險

（一）深南電違約事件（2008年）

1.事件經(jīng)過

    2008年3月，深圳南山熱電股份有限公司（深南電）通過其全資子公司深南能源(新加坡)公司與美國高盛集團全資子公司杰潤（新加坡）私營公司（杰潤公司）進行原油期貨期權(quán)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品交易。上述協(xié)議簽訂后，在2008年3月至10月期間，由于原油期貨價格處于高位，深南電公司每月從杰潤公司獲得收益，共計240萬美元。但進入2008年11月后，原油期貨價格出現(xiàn)大幅下跌，深南電公司僅在11月份便需向杰潤公司支付193萬美元的費用，且后續(xù)期間可能需要支付巨額費用。

    2008年11月，深南電公司宣布終止與杰潤公司簽訂的協(xié)議，并將其全資子公司深南能源(新加坡)公司的核心資產(chǎn)出售。雖然杰潤公司要求深南電公司支付損失7996萬美元及利息373萬美元，但由于深南電公司已將海外資產(chǎn)空殼化，即使杰潤公司在海外通過司法途徑獲勝，也無可處置的資產(chǎn)；而海外司法判決需經(jīng)中國法院的重新確認，才可以在中國境內(nèi)執(zhí)行，存在較大的難度。

第三部分  運營風(fēng)險

一、交易所的運營風(fēng)險

（一）違規(guī)風(fēng)險

1.市場操縱風(fēng)險

1.1韓國股指市場操縱（2010年）

（1）事件經(jīng)過

2010年11月11日，德意志銀行（韓國）證券公司通過操縱韓國股指期權(quán)最后交易日的股市指數(shù)，影響股指期權(quán)的交割結(jié)算價而謀利。該公司在14:19:50至14:49:59期間提前購入大量KOSPI200股指看跌期權(quán)，并在股票市場收盤前10分鐘，連續(xù)拋出KOSPI200指數(shù)中價值2.4424萬億韓元（約合22億美元）的199只成份股，致使KOSPI200指數(shù)在收盤前十分鐘內(nèi)從254.62點跌至247.51點，跌幅達2.79％，造成其持有的股指看跌期權(quán)盈利達448.7億韓元（約4050萬美元）。

（2）應(yīng)對措施

韓國交易所加強了到期日交易情況的監(jiān)管，加強打擊力度。

1.2美國白銀市場涉嫌操縱（2008年）

（1）事件經(jīng)過

    2010年10月，兩位白銀期貨投資者分別向曼哈頓聯(lián)邦法院提起訴訟，指控摩根大通和匯豐控股自2008年3月起持有大量白銀期貨空頭頭寸，并通過大額頻繁報撤單的虛假交易指令行為，合謀打壓白銀期貨價格，進而造成白銀看漲期權(quán)價格下跌甚至成為虛值期權(quán)。據(jù)2009年11月CFTC報告顯示，摩根大通和匯豐控股合計持有43%的黃金期貨空頭頭寸和68%的白銀期貨空頭頭寸。

    此后，在2010年至2011年期間，針對摩根大通和匯豐控股操縱白銀期貨市場的起訴多達數(shù)十起。這些起訴在合并后于2013年3月被宣判。美國聯(lián)邦地方法院法官羅伯特·帕特森(Robert Patterson)表示,投資者的起訴書只能證明摩根大通有能力影響白銀期貨的價格,卻無法提供證據(jù)表明摩根大通試圖操縱價格,因此駁回了上述起訴。

（2）應(yīng)對措施

    美國商品期貨管理委員會（CFTC）對“白銀市場存在不當(dāng)行為的指控”展開調(diào)查。但最終因未能發(fā)現(xiàn)足夠證據(jù)，無法提起訴訟，于2012年8月結(jié)束了上述調(diào)查。

1.3倫敦鋁市場涉嫌操縱（2007年）

（1）事件經(jīng)過

    2006年8月至9月，在氧化鋁價格大幅回調(diào)的基本面因素影響下，LME鋁期貨價格也隨之下跌，處于每噸2450美元左右。在此期間，某國際基金買入大量期權(quán)費用很小的虛值看漲期權(quán)。

    2006年10月至12月期間，該國際基金通過兩種方式逐步LME鋁期貨價格。一是建立大量多頭頭寸。該基金于2007年1月初通過多個賬戶共持有40%的當(dāng)月多頭頭寸，折合約64萬噸鋁，接近LME鋁庫存量。二是持有大量LME鋁倉單。該基金于2007年1月初持有70%的LME鋁倉單。在上述兩個因素的影響下，LME鋁期貨價格由9月中旬的每噸2445美元逐步上漲至12月初的2809美元，而該國際基金之前買入的約1.13萬手執(zhí)行價格為每噸2500美元至2800美元的虛值看漲期權(quán)也轉(zhuǎn)為實值期權(quán)。

    此外，2006年12月初，執(zhí)行價格在每噸2800美元以上的虛值看漲期權(quán)仍高達1.6萬手，并集中于每噸2950美元至3000美元區(qū)間。上述虛值看漲期權(quán)結(jié)構(gòu)造成市場普遍認為LME鋁期貨價格會繼續(xù)上漲至每噸3000美元，并造成兩方面影響。一是現(xiàn)貨鋁由以往貼水20至50美元轉(zhuǎn)為升水100至120美元，為1990年以來的最高水平。二是LME鋁庫存由60萬噸上漲至72萬噸。

（2）應(yīng)對措施

    對于鋁市場的異常情況，倫敦金屬交易所（LME）表態(tài)冷淡，且未采取任何行動，造成大量投資者不滿。

1.4美國期權(quán)結(jié)算價操縱（2000年）

（1）事情經(jīng)過

    P-tech期權(quán)合約是在紐約期貨交易所（NYFE）上市的數(shù)支小期權(quán)合約之一，其有成交結(jié)算價和無成交結(jié)算價由NYFE制定。結(jié)算委員會中，有三名委員各自負責(zé)計算并對外發(fā)布3個期權(quán)合約的結(jié)算價，但并未建立相互復(fù)核機制。其中一名委員Eisler既是NYFE的結(jié)算委員會委員，又是First West公司的主席。而Eisler既負責(zé)計算P-tech期權(quán)合約結(jié)算價，又通過First West公司大量持有P-tech期權(quán)合約。在上述利益沖突的背景下，Eisler沒有遵循NYFE結(jié)算價計算原則，而是在計算期權(quán)合約結(jié)算價時，人為輸入虛假的隱含波動率，使得期權(quán)結(jié)算價向?qū)irst West公司有利的方向變動，造成First West公司在交易所權(quán)益嚴重高估。

    2000年5月15日，Eisler委托其他委員使用預(yù)先設(shè)定的參數(shù)P-tech期權(quán)合約結(jié)算價，但該委員察覺計算結(jié)果異常后，使用正確的隱含波動率進行重新計算，致使P-tech期權(quán)合約結(jié)算價被操縱的丑聞被曝光。

    在P-tech期權(quán)合約結(jié)算價恢復(fù)正常后，F(xiàn)irst West公司由于無法追加超過600萬美元的保證金而宣布破產(chǎn)，進而造成其經(jīng)紀公司Klein公司無法承受該項損失而宣布破產(chǎn)。

    根據(jù)美國《商品交易法》的規(guī)定，“當(dāng)交易所未能執(zhí)行法律、CFTC規(guī)則及交易所規(guī)章，如果進行交易的主體因此發(fā)生了實質(zhì)上的損失，交易所對此負有責(zé)任。”經(jīng)紀公司Klein公司據(jù)此對NYFE提起訴訟。由于NYFE未能維護一個公平的結(jié)算價，確實間接導(dǎo)致了Klein公司的破產(chǎn)，但法院最終裁定，經(jīng)紀公司Klein公司作為清算會員參與市場的行為，不包含在《商品交易法》所規(guī)定的交易范圍內(nèi)，因此經(jīng)紀公司Klein公司無權(quán)就其損失向NYFE索賠。雖然交易所得以免責(zé)，但美國期貨業(yè)協(xié)會等機構(gòu)都表示對經(jīng)紀公司Klein公司的支持。而該丑聞對交易所聲譽也造成了負面影響。

（2）應(yīng)對措施

    上述丑聞曝光后，美國商品期貨交易委員會（CFTC）在對丑聞細節(jié)展開調(diào)查的同時，也對此案的緣由進行了深入分析，并就交易所、清算所及清算會員的風(fēng)險管理情況發(fā)布了報告。報告內(nèi)容主要包括：

    一是建議清算會員加強對持倉特殊風(fēng)險的了解。除了市場價格變動風(fēng)險，期權(quán)價格也會受到期貨價格預(yù)期波動率（即隱含波動率）的影響。此外，流動性較差的市場也會帶來較大的風(fēng)險，保證金標準制定中通常假設(shè)持倉可以在當(dāng)日被平掉，但在流動性差和單個客戶持倉占比較高的市場，持倉并不能以當(dāng)時的盤面價平掉。二是建議交易所和清算所加強對清算會員資金的監(jiān)管，了解其持倉的風(fēng)險暴露情況。期權(quán)風(fēng)險衡量有兩種方法，分別是“期貨相當(dāng)”算法和“理論價格”算法。前者算法較為簡單，但在深虛值期權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)槠街灯跈?quán)的過程中，其delta變化較大，會造成該算法誤差較大。因此CFTC建議交易所和清算所也要計算期權(quán)理論價值，以便在壓力測試時能更好的衡量期權(quán)風(fēng)險。三是其他方面，包括經(jīng)紀公司要保證資本充足、交易所和清算所應(yīng)維護結(jié)算價的準確性、對清算會員風(fēng)險情況進行定期審計等。

1.5倫敦銅市場操縱（1996年）

（1）事件經(jīng)過

1994年至1996年期間，日本住友商社交易員濱中泰男主要通過兩種途徑影響倫敦金屬交易所（LME）期銅價格。一是建立大量銅期貨頭寸。濱中泰男在LME建立100至200萬噸銅期貨多頭頭寸。二是控制大量LME銅倉單。濱中泰男長期控制大量LME銅倉單，最高達LEM銅倉單的90%。在上述行為的影響下，LME期銅價格由1994年初的1600美元/噸漲至1995年初的3075美元/噸。

在LME期銅價格于1995年初漲至3000美元/噸以上后，量子基金、羅賓遜老虎基金等多家國際基金及歐洲金屬貿(mào)易商在LME期銅市場上大量拋空。在多空雙方的爭奪下，LME期銅價格在1995年至1996年期間大幅波動，由3075美元/噸（1995年初）跌至2720美元/噸（1995年5月），又漲至3000美元/噸（1995年8月），又跌至2420美元/噸（1995年末），又漲至2720美元/噸（1996年5月）。

（2）應(yīng)對措施

在此期間，由于日本住友商社涉嫌在美國國債和紐約銅期貨市場的異常交易，美國商品期貨交易委員會對其展開調(diào)查，并通報倫敦金屬交易所。倫敦金屬交易所對每個客戶在各個合約上持有的頭寸量以及LME銅倉單的所有權(quán)情況進行了調(diào)查，并于1995年5月宣布對日本住友商社采取限制措施，導(dǎo)致LME期銅價格在一個月的時間里跌至1700美元/噸（1996年6月），跌幅達1000美元/噸，最高單日跌幅達300美元/噸。

1.6美國期權(quán)第二次禁令-小麥市場操縱（1932年）

（1）事件經(jīng)過

1932年CBOT小麥價格在短時間內(nèi)經(jīng)歷了急速上漲和大幅跳水。以克勞福德為首的投機商首先大量買入小麥看漲期權(quán)，使期權(quán)交易量達到交易所小麥期貨交易量的10%以上。但是由于操縱失敗，投機者在恐慌中快速平倉，賣出看漲期權(quán)和期貨，迫使小麥價格跳水30%。玉米、燕麥、黑麥價格也隨之下拉。

（2）應(yīng)對措施

小麥事件造成的市場憤怒，以及同時期基金交易者在倫敦期權(quán)市場遭受的重創(chuàng)，最終導(dǎo)致1936年美國國會禁止以任何形式就《商品交易法》內(nèi)特定類別的農(nóng)產(chǎn)品發(fā)售期權(quán)。這是美國期權(quán)歷史上“三次禁令”中的第二次禁令，屬于禁止特定商品期權(quán)交易的禁令。由于1936年《商品交易所條例》僅禁止了特定類別的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易，交易者開始轉(zhuǎn)向非特定類別的商品進行場外期權(quán)交易。

（二）異常交易風(fēng)險

1.過度投機風(fēng)險

1.1寶鋼權(quán)證遭惡炒（2006年）

（1）事件經(jīng)過

我國上市首支股票期權(quán)“寶鋼JTB1權(quán)證”就曾遭投機者爆炒而引起廣泛社會關(guān)注。寶鋼JTB1權(quán)證于2005年8月上市交易，行權(quán)價為4.5元。該權(quán)證在上市初期即遭投機者爆炒。而在即將作廢的2006年8月初，該權(quán)證價值已幾乎為零，但仍遭資金炒作而出現(xiàn)連續(xù)漲幅。2006年8月23日是寶鋼JTB1權(quán)證的最后一個交易日，幾乎成為廢紙的寶鋼JTB1出現(xiàn)暴跌，幅度達85.78%，換手率高達1164.77%，創(chuàng)下了最高成交量紀錄。

（2）應(yīng)對措施

針對上述風(fēng)險情況，上證所于2006年8月15日限制了某涉嫌炒作賬戶的盤中交易權(quán)限，并于2006年8月17日發(fā)布《關(guān)于“寶鋼JTB1”權(quán)證到期的風(fēng)險提示》。

（三）突發(fā)事件風(fēng)險

1.經(jīng)紀公司倒閉

1.1曼氏金融破產(chǎn)（2011年）

（1）事件經(jīng)過

由于挪用巨額客戶資金，曼氏金融于2011年10月31日正式向法院申請破產(chǎn)。

（2）應(yīng)對措施

在曼氏金融申請破產(chǎn)后，芝加哥商品交易所（CME）立即宣布暫停其清算會員資格，并表示將協(xié)助客戶進行交易持倉的轉(zhuǎn)移。對于已經(jīng)找到新的擔(dān)保方的客戶，如果客戶有移倉要求，CME清算所將按照上一結(jié)算價對客戶進行移倉。同時，CME降低了部分賬戶的保證金要求，以減弱曼氏金融（MF Global）破產(chǎn)對期貨市場造成的影響。CME于11月1日進一步根據(jù)緊急資金情況原則，允許此前賬戶中沒有虧損的客戶解除曼氏的擔(dān)保關(guān)系，其賬戶可以轉(zhuǎn)移至其他清算會員處。

1.2百利金融挪用客戶資金（2012年）

（1）事件經(jīng)過

由于挪用巨額客戶資金，百利金融于2012年7月向法院申請破產(chǎn)。

（2）應(yīng)對措施

美國全國期貨協(xié)會（NFA）凍結(jié)了該公司賬下的全部資金，規(guī)定該公司賬下不得釋出任何資金，并要求百利金融的現(xiàn)有客戶只能平倉，不再新開客戶和入金，也不能出金和開新倉。

2.系統(tǒng)故障風(fēng)險

2.1 CBOE系統(tǒng)崩潰（2006年）

   2006年11月10日上午11點10分，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）電子交易系統(tǒng)發(fā)生故障，所有的電子交易都無法進行，但場內(nèi)交易仍然可以進行。電子交易系統(tǒng)于收盤后完成修復(fù)。當(dāng)日期權(quán)成交量為177萬張，相對10月份日均287萬張的成交量，下降30%。此次系統(tǒng)故障被視為CBOE近兩年來最嚴重的故障。

3.自然災(zāi)害風(fēng)險

3.1“桑迪”颶風(fēng)影響（2012年）

    受桑迪颶風(fēng)影響，芝加哥商品交易所（CME）暫停場內(nèi)交易，但電子盤交易仍然繼續(xù)。

4.戰(zhàn)爭風(fēng)險

4.1“911”恐怖襲擊事件（2001年）

   受2001年9月11日美國世貿(mào)中心和五角大廈遭到恐怖份子襲擊的影響，美國紐約證交所、那斯達克市場、芝加哥期貨交易所和芝加哥商品交易所等各大證券交易所均停止交易。

4.2前蘇聯(lián)谷物禁運（1980年）

（1）事件經(jīng)過

   1980年1月，在前蘇聯(lián)入侵阿富汗之后，美國總統(tǒng)卡特宣布強制實行對前蘇聯(lián)谷物禁運的政策。

（2）應(yīng)對措施

    美國商品期貨交易委員會（CFTC）立即宣布進入緊急狀態(tài)，暫停兩日內(nèi)四大交易所的小麥、玉米、燕麥、大豆、豆粕、豆油期貨交易。該委員會認為谷物禁運政策對市場的沖擊，以及美國農(nóng)業(yè)部是否會宣布對受禁運影響的商品進行補償具有很大不確定性，將使得市場暫時無法準確反映供求雙方的力量，而兩天的暫停交易給市場充分的時間去消化美國農(nóng)業(yè)部對該谷物禁運行動所采取的支持計劃。

二、客戶的運營風(fēng)險

（一）內(nèi)控風(fēng)險

1.日本住友銅事件（1996年）

    1994年至1996年期間，日本住友商社交易員濱中泰男通過經(jīng)紀商瑞銀等參與LME和紐約期銅市場的交易，并未經(jīng)授權(quán)建立大量期貨頭寸，企圖操縱市場價格。在監(jiān)管機構(gòu)的處置下，濱中泰男的市場操縱行為失敗，導(dǎo)致日本住友商社損失40億美元。

2.國儲銅事件（2005年）

    劉其兵是國家物資儲備調(diào)節(jié)中心（以下簡稱“國儲調(diào)節(jié)中心”）進出口處處長，也是國儲調(diào)節(jié)中心在倫敦金屬交易所交易賬戶的指令下單人。在國際銅價由1999年5月的1360美元/噸上漲至2004年3月的3057美元/噸的過程中，劉其兵通過境內(nèi)外期銅套利操作取得一定的收益。

    隨著2004年初中國宏觀調(diào)控措施的實施，國內(nèi)需求大幅下降，劉其兵開始看空國際銅價，并通過直接建立期貨空頭頭寸以及賣出看漲期權(quán)的方式，持有20至30萬噸期銅空頭部位。但LME期銅價格在由2004年3月的3057美元/噸小幅上漲至2004年末的3133美元/噸后，逐漸開始加速上漲，于2005年9月達到3865美元/噸，于2005年12月達到4575美元/噸，于2006年5月達到8790美元/噸。

    LME期銅價格的暴漲導(dǎo)致劉其兵在LME操作的交易賬戶出現(xiàn)巨額損失。國儲調(diào)節(jié)中心曾以“劉其兵并非其員工，其行為屬于個人行為”、“劉其兵提供偽造的交易授權(quán)書”為由，拒絕承擔(dān)上述損失。經(jīng)晟恒期貨（Sempra Commodities）、英國標準銀行等多家經(jīng)紀公司與中國政府有關(guān)部門的談判，最終協(xié)定為各自承擔(dān)一半授信額度的損失。

（二）欺詐風(fēng)險

1.印度客戶欺詐事件（2009年）

    2009年至2010年期間，印度花旗銀行的一位客戶經(jīng)理通過提供虛假證明材料、保證高收益的方式，騙取51位高端客戶近30億盧布（約6600萬美金）的資產(chǎn)管理權(quán)。在這之后，該客戶經(jīng)理將大部分資金投入股指期權(quán)、期貨市場進行投機交易，并損失了幾乎全部客戶資金。

2.美國期權(quán)第三次禁令-倫敦期權(quán)欺詐事件（1978年）

（1）事件經(jīng)過

    “倫敦期權(quán)”是商品期貨期權(quán)。盡管進行倫敦交易所的期權(quán)在程序上并不困難，但是由于倫敦交易所會員在美國并沒有辦事處銷售期權(quán)業(yè)務(wù)，所以，這就迫使美國期權(quán)的購買方與美國的經(jīng)紀公司打交道。這些美國公司收到客戶定單后，就與倫敦交易所的會員聯(lián)系，買進期權(quán)。而該倫敦交易所會員就與該所的其他會員交易。多數(shù)情況下，交易所要讓賣方抵押保證金，并收取買方的權(quán)利金。在這些交易中，美國客戶的問題是，如何獲得清算保障以及保證金和權(quán)利金的分戶管理。而這些保障只是擴展到倫敦交易所的會員，而不是美國客戶。當(dāng)期權(quán)合約發(fā)生問題的時候，客戶只能對美國公司追償。更有甚者，美國客戶支付的權(quán)利金比購買倫敦期權(quán)所需要的資金多。此外，他們還要直接或間接地向美國經(jīng)紀公司和倫敦經(jīng)紀人支付傭金。在多數(shù)情況下，在美國公司與最終的交易所會員之間還可能有更多的中間人。準確地說，美國客戶從他的經(jīng)紀人那里購買的并不是倫敦期權(quán)，而是作為客戶與美國公司的一種合約義務(wù)。當(dāng)美國公司出現(xiàn)問題的時候，客戶并不能從倫敦的保證金抵押或權(quán)利金隔離賬戶獲取保障利益，進而發(fā)生欺詐事件。

（2）應(yīng)對措施

    1974年，美國商品期貨交易委員會曾公布了對場外非特定類別商品期權(quán)交易進行規(guī)范的一個全面的監(jiān)管框架，并對開展期權(quán)交易的公司進行審批。但期權(quán)交易欺詐行為并沒有消除。1976年至1977年期間，大量商品期權(quán)公司在所謂“倫敦期權(quán)交易”中涉嫌欺詐行為。為控制局面，美國商品期貨交易委員會對55家商品期權(quán)公司下達強制令，并取消14家公司的經(jīng)營資格，但結(jié)果差強人意，期權(quán)欺詐行為未能得到遏制。1978年，美國商品期貨交易委員會認為期權(quán)的欺詐行為在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)根深蒂固，以在商品期權(quán)市場出現(xiàn)“欺詐、欺騙銷售策略”為由，暫停所有在美國的商品期權(quán)交易。國會也在1978年修訂《商品交易所條例》時禁止商品期權(quán)交易。這是美國期權(quán)歷史上“三次禁令”中的第三次禁令，屬于全面禁止期權(quán)交易的禁令。

3.美國期權(quán)第一次禁令-特惠權(quán)欺詐事件（1874年）

（1）事件經(jīng)過

    19世紀后期，一種叫做特惠權(quán)的農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)交易雛形在芝加哥興起并盛行，其主要是農(nóng)產(chǎn)品期貨的期權(quán)。由于缺乏專門監(jiān)管機構(gòu)，特惠權(quán)交易十分混亂。大量投機商販涌現(xiàn)并誘惑客戶參與交易，隨后投機商帶著騙來的權(quán)利金跑掉并在其他地方繼續(xù)進行同樣的詐騙。

（2）應(yīng)對措施

    1874年，依利諾斯州立法禁止了所謂的特惠權(quán)交易，但依利諾斯州的禁令并未達到預(yù)期效果，交易者仍選擇在美國其他地區(qū)繼續(xù)開展特惠權(quán)交易。這是美國期權(quán)歷史上“三次禁令”中的第一次禁令，屬于禁止區(qū)域性期權(quán)交易的禁令。

（三）適當(dāng)性風(fēng)險

    由于場外結(jié)構(gòu)性期權(quán)的復(fù)雜程度較高，缺乏專業(yè)知識的投資者往往會損失慘重。常見的場外結(jié)構(gòu)性期權(quán)為目標累計贖回合約（Target Accrue Redemption Note，簡稱TARN）和展期三項式（Extendible 3-Ways）。

1.中航油事件（2004年）

    2004年，在看空原油價格的情況下，中航油作為買家與高盛新加坡杰潤公司簽訂基于WTI原油價格的結(jié)構(gòu)性期權(quán)產(chǎn)品-展期三項式，用于對其原油庫存的套期保值。

    該展期三項式由三項式部分和展期部分構(gòu)成。三項式部分由三個期權(quán)合約組成。一是中航油買入行權(quán)價格為每桶33美元的看跌期權(quán)；二是中航油賣出行權(quán)價格為每桶31美元的看跌期權(quán)；三是中航油賣出行權(quán)價格為每桶36美元的看漲期權(quán)。上述三個期權(quán)的綜合效果為，當(dāng)原油價格低于每桶33美元時，中航油的收益為每桶（33-原油價格）美元，但收益上限為每桶2美元；當(dāng)原油價格高于每桶36美元時，中航油的損失為每桶（原油價格-36）美元，但無損失上限；當(dāng)原油價格處于每桶33美元至36美元之間時，中航油無收益和損失。展期部分是一個期權(quán)合約，即高盛新加坡杰潤公司在三項式部分到期后有權(quán)決定三項式部分是否繼續(xù)延期。

    2003年年底，原油價格處于低位，中航油通過簽訂展期三項式而相當(dāng)于持有原油空頭頭寸200萬桶，稍有盈利。隨著2004年初原油價格的上漲，中航油于第一季度末出現(xiàn)580萬美元的虧損。為避免盤面虧損轉(zhuǎn)為實際虧損，中航油選擇“推遲合約到期日并擴大頭寸”的挪盤方式，并隨著2004年原油價格的上漲多次挪盤，導(dǎo)致頭寸規(guī)模繼續(xù)擴大。經(jīng)過四次挪盤后，中航油于2004年第三季度末已相當(dāng)于持有5200萬桶原油空頭頭寸，最終由于原油價格居高不下，中航油資金鏈斷裂，其持有的頭寸被逐步平倉，最終損失5.54億美元，并于2004年11月29日申請破產(chǎn)保護。

2.中信泰富事件（2008年）

    2008年，在看多澳元的情況下，中信泰富與渣打銀行、花旗銀行等13家外資銀行簽訂了24個外匯結(jié)構(gòu)性期權(quán)，用于在未來期間內(nèi)購買澳元，包括澳元累計目標可贖回遠期合約、每日累計澳元遠期合約等四款產(chǎn)品，均屬于基于澳元等外匯的目標累計贖回合約。

    以澳元累計目標可贖回遠期合約為例，將其按照目標累計贖回合約的標準結(jié)構(gòu)進行拆分。一是當(dāng)澳元兌美元匯率高于0.87時，中信泰富可以每月購入一定數(shù)量的澳元；二是當(dāng)中信泰富累計收益達到5150萬美元時，合約自動終止；三是當(dāng)澳元兌美元匯率低于0.87時，中信泰富必須每月購入兩倍數(shù)量的澳元，直至購入90.5億澳元為止。

    2008年，澳元兌美元匯率于6月末達到最高點0.959后，開始持續(xù)下跌，于11月末達到最低點0.655，并于12月末回調(diào)至0.706，造成中信泰富在外匯結(jié)構(gòu)性期權(quán)上出現(xiàn)人民幣166.02億元的虧損。

3.東方航空事件（2008年）

    東方航空作為買方與高盛新加坡全資子公司杰潤公司簽訂基于WTI原油價格的目標累計贖回合約，用于其遠期油料需求的套期保值。

    該合約由三部分構(gòu)成。一是東方航空買入行權(quán)價格為每桶100美元的看漲期權(quán)，每月數(shù)量為5萬桶；二是當(dāng)東方航空累計收益達150萬美元時，合約終止執(zhí)行；三是東方航空賣出行權(quán)價格為每桶70美元的看跌期權(quán)，每月數(shù)量為10萬桶。

    原油價格于2008年前三季度呈現(xiàn)上漲勢頭，并于2008年7月達到歷史高位每桶147.27美元。但隨著美國次貸危機的影響，原油價格于2008年第四季度一路下跌，于2008年12月跌至每桶45美元以下，導(dǎo)致東方航空2008年在該合約虧損人民幣62億元。

    與東方航空類似，中國國際航空、上海航空于2008年投資基于原油價格的目標累計贖回合約分別虧損人民幣68億元和1.72億元，中國遠洋運輸（集團）總公司投資基于波羅的海航交所FFA的目標累計贖回合約虧損人民幣41.21億元。

4.深南電事件（2008年）

    2008年3月，在看多原油價格的情況下，深南電通過其新加坡全資子公司與高盛新加坡杰潤公司簽訂基于WTI原油價格的結(jié)構(gòu)性期權(quán)產(chǎn)品-展期三項式，用于對其原油庫存的套期保值。

    該展期三項式由三項式部分和展期部分構(gòu)成。三項式部分由三個期權(quán)合約組成。一是深南電買入行權(quán)價格為每桶62美元的看漲期權(quán)；二是深南電賣出行權(quán)價格為每桶63.5美元的看漲期權(quán)；三是深南電賣出行權(quán)價格為每桶62美元的看跌期權(quán)。上述三個期權(quán)的綜合效果為，當(dāng)原油價格高于每桶62美元時，深南電的收益為每桶（原油價格-62）美元，但收益上限為每桶1.5美元；當(dāng)原油價格低于每桶62美元時，深南電的損失為每桶（62-原油價格）美元，但無損失上限。展期部分是一個期權(quán)合約，即高盛新加坡杰潤公司在三項式部分到期后有權(quán)決定三項式部分是否繼續(xù)延期。

    2008年3月至10月期間，原油期貨價格處于62美元/桶上方，深南電公司每月從杰潤公司獲得30萬美元的收益，共計240萬美元。但進入2008年11月后，原油期貨價格出現(xiàn)大幅下跌，按照協(xié)議規(guī)定，深南電公司需在11月份向杰潤公司支付193萬美元的費用，且后續(xù)期間可能需要支付巨額費用。

5.寶潔公司事件（1994年）

    1993年11月，在看空利率的情況下，寶潔與美國十大金融機構(gòu)之一的信孚銀行簽訂基于利率的結(jié)構(gòu)性期權(quán)產(chǎn)品，用于對其融資成本套期保值。

    該結(jié)構(gòu)性期權(quán)產(chǎn)品要求寶潔在利率上升時向信孚銀行支付差價，在利率下降時獲得信孚銀行的補差。在最初利率穩(wěn)定時，寶潔有一定收益。但聯(lián)邦儲備委員會于1994年2月提高利率，造成寶潔損失達1.95億美元。

    1994年10月，寶潔以信孚銀行未就交易事項披露重要信息、錯誤提示交易風(fēng)險、違背受托及顧問關(guān)系等為由起訴。最終，寶潔與信孚銀行取得庭外和解，寶潔同意向信孚支付3500萬美元，以抵消衍生產(chǎn)品合約中的1.95億美元負債。

6.星展銀行事件（2008年）

    Accumulator期權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的全稱是Knock Out Discount Accumulator(即“KODA”)，其合約內(nèi)容是發(fā)行商鎖定股價的上、下限，在一個時期內(nèi)以低于現(xiàn)時股價的水平為投資者提供股票，當(dāng)股價升過現(xiàn)價3%-5%時，合約自行終止，。但當(dāng)股價跌破行使價時，投資者必須雙倍吸納股份。

2007年至2008年，星展銀行的客戶經(jīng)理通過電話向薛女士出售了Accumulator股票18份及累計外幣期權(quán)4份，牽涉金額高達約4.83億港元。隨后由于股市下挫，薛女士遭受重大損失，在全部虧空賬戶余額后，仍須額外提供資金共約1.73億港元。