商品期權(quán)標(biāo)的物選擇研究

    摘  要：商品期權(quán)標(biāo)的物選擇，是期權(quán)合約設(shè)計(jì)面臨的首要問題。本文回顧了歐美場內(nèi)商品現(xiàn)貨期權(quán)與商品期貨期權(quán)的發(fā)展歷程和市場概況，分析了標(biāo)的物價(jià)格公允性、標(biāo)準(zhǔn)化程度、流動(dòng)性、監(jiān)管體制等影響因素，在充分借鑒國際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，提出了以期貨作為商品期權(quán)合約標(biāo)的物的設(shè)計(jì)建議。

    期權(quán)是指在將來某一時(shí)間買方有權(quán)以特定價(jià)格買入或者賣出標(biāo)的資產(chǎn)的一種投資工具。場內(nèi)交易的商品期權(quán)根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的不同，可以分為商品現(xiàn)貨期權(quán)與商品期貨期權(quán)。商品現(xiàn)貨期權(quán)在相關(guān)期權(quán)合約行權(quán)后，需要交割的標(biāo)的資產(chǎn)是商品現(xiàn)貨，即實(shí)物；而商品期貨期權(quán)在相關(guān)期權(quán)合約行權(quán)后，需要交割的標(biāo)的資產(chǎn)是標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約。相比商品現(xiàn)貨期權(quán)，大部分商品期貨期權(quán)無論在價(jià)格公允度，還是在標(biāo)的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化程度、市場流動(dòng)性、監(jiān)管體制等方面，均有較強(qiáng)的優(yōu)勢。

一、歐美市場商品期權(quán)的發(fā)展歷程

    歐美市場的商品期權(quán)均萌芽于具有現(xiàn)貨期權(quán)概念的衍生品，但多次因管理混亂、詐騙橫行而使投資者喪失信心，市場萎靡[1]。人們對在統(tǒng)一公開平臺上進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合約交易的渴求越來越強(qiáng)烈，而處于發(fā)展中的商品期貨吸引了投資者的目光，加之監(jiān)管機(jī)構(gòu)對期權(quán)交易流程的風(fēng)險(xiǎn)控制的需要，發(fā)展商品期貨期權(quán)逐漸成為主流。現(xiàn)代商品期權(quán)是在權(quán)威公正的交易平臺上，以標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約為標(biāo)的物發(fā)展和繁榮起來的。

   美國是現(xiàn)代商品期權(quán)的發(fā)源地，也是當(dāng)前全球商品期權(quán)交易最為活躍的國家，其商品期權(quán)市場經(jīng)歷了從無序發(fā)展到規(guī)范發(fā)展的轉(zhuǎn)變。與股票期權(quán)直接誕生于現(xiàn)貨之上不同，商品期權(quán)的興起和繁榮始終以期貨期權(quán)形式完成。自20世紀(jì)80年代以來，美國商品期貨交易委員會（CFTC）依靠嚴(yán)格的規(guī)范和積極的監(jiān)管，通過試點(diǎn)品種的逐步擴(kuò)大，推動(dòng)了商品期貨期權(quán)的市場發(fā)展。1982年，CFTC批準(zhǔn)了白糖、黃金以及國債期貨期權(quán)；1984年，CFTC批準(zhǔn)了6家交易所的農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)；同年， CBOT的大豆期貨期權(quán)開始交易，這標(biāo)志著當(dāng)代農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)合約交易的起航。隨后，更多商品期貨期權(quán)進(jìn)入人們視野。然而，由于現(xiàn)貨期權(quán)交易風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)較大，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)經(jīng)過審慎考慮，至今仍未開放特定農(nóng)產(chǎn)品的現(xiàn)貨期權(quán)交易。

    歐洲期權(quán)市場發(fā)展歷史最悠久，17世紀(jì)的“郁金香”熱中，期權(quán)的概念就得到應(yīng)用。但歐洲商品衍生品整體發(fā)展較為緩慢，真正當(dāng)代意義上的商品期權(quán)始于20世紀(jì)80年代。1988年，LIFFE開始了歐洲小麥期貨期權(quán)的交易。隨著國際金融環(huán)境的變化，歐洲國家產(chǎn)業(yè)私有化政策刺激了金融創(chuàng)新的發(fā)展，歐洲商品期貨期權(quán)開始進(jìn)入活躍時(shí)期，以ICE Europe的布倫特原油期貨期權(quán)、LME的金屬期貨期權(quán)為表率。

二、歐美市場商品期權(quán)概況

    在美國，交易所上市的商品期權(quán)均以期貨為標(biāo)的。《商品交易所法案(The Commodity Exchange Act)》規(guī)定，期貨期權(quán)只能在CFTC指定的交易所上市交易，這從監(jiān)管條例上限制了以期貨為標(biāo)的的場外期權(quán)交易。雖然監(jiān)管條例上沒有明文規(guī)定交易所交易的商品期權(quán)必須以期貨為標(biāo)的，但美國所有場內(nèi)商品期權(quán)均為期貨期權(quán)。以CME為例，其商品期權(quán)覆蓋大豆、玉米、豆粕、小麥等農(nóng)產(chǎn)品，輕質(zhì)原油、乙醇等能源品種，以及黃金、白銀等貴金屬品種，共計(jì)約180個(gè)期權(quán)品種，均是以期貨或期貨價(jià)差為標(biāo)的的期權(quán)。

    以現(xiàn)貨為標(biāo)的的商品期權(quán)僅存在于美國場外交易市場。而且美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為現(xiàn)貨期權(quán)的交易風(fēng)險(xiǎn)過大，至今仍未放開《商品交易所法案》中所列舉的部分農(nóng)產(chǎn)品（包括玉米、大豆、小麥、大米和牲畜產(chǎn)品）的場外期權(quán)交易。未列入條例的農(nóng)產(chǎn)品，如咖啡、白糖和水果等，可由商業(yè)企業(yè)在場外與其他非農(nóng)產(chǎn)品商品一樣進(jìn)行交易。部分以現(xiàn)貨為標(biāo)的的場外期權(quán)，如ICE US的布倫特原油現(xiàn)貨期權(quán), 為降低對手方信用風(fēng)險(xiǎn)，可以在交易所清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行清算，但由于現(xiàn)貨合約規(guī)格和交易手段的靈活性和非標(biāo)準(zhǔn)化，交易所也只提供清算服務(wù)，而不提供合約設(shè)計(jì)、交易撮合、交割等服務(wù)。

    在歐洲場內(nèi)市場進(jìn)行交易的商品期權(quán)，除Eurex的黃金、白銀期權(quán)以現(xiàn)貨作為標(biāo)的物外，其他商品期權(quán)均為期貨期權(quán)，如NYSE-Liffe的可可、咖啡、白糖等8種農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)，LME的鋁、銅、鋅等8種金屬期權(quán)。

    總而言之，歐美市場場內(nèi)交易的商品期權(quán)大部分是基于期貨的商品期權(quán)，只有極少數(shù)量的貴金屬商品，如黃金、白銀，同時(shí)存在基于期貨和基于現(xiàn)貨的期權(quán)。由于監(jiān)管的限制，以及以期貨作為標(biāo)的物在場外交割結(jié)算的難度較大，場外交易市場基本沒有商品期貨期權(quán)。

期貨期權(quán)在歐美市場被廣泛應(yīng)用，有諸多原因，約翰 C.赫爾在其《期權(quán)與期貨市場基本原理》的著作中闡釋了四個(gè)主要原因[4]：一是因?yàn)槠谪浐霞s比標(biāo)的現(xiàn)貨具有更好的流動(dòng)性；二是在交易所更易獲得期貨價(jià)格，而現(xiàn)貨價(jià)格并不容易獲得；三是期貨期權(quán)的行權(quán)不一定會觸發(fā)實(shí)物交割，大多數(shù)情況下標(biāo)的期貨合約在到期日前被平倉，給投資者帶來更多交易了結(jié)方式的選擇；四是期貨與期權(quán)在同一交易所交易，且期貨期權(quán)比現(xiàn)貨交易費(fèi)用更低，為對沖、套利、投機(jī)帶來方便，提高了市場效率。

三、大商所選擇商品期貨期權(quán)的設(shè)計(jì)考慮

    選擇合約標(biāo)的物是商品期權(quán)合約設(shè)計(jì)面臨的首要問題。大商所選擇基于期貨的期權(quán)合約，而非基于現(xiàn)貨的期權(quán)合約，充分借鑒了國際經(jīng)驗(yàn)，主要基于如下四方面考慮：

（一）商品期貨價(jià)格形成機(jī)制公允，易于采集獲得

    作為期權(quán)權(quán)利金定價(jià)的重要參數(shù)，商品期貨的價(jià)格來源于同一交易平臺，公開透明，期貨價(jià)格連續(xù)公允，易于獲得，市場公信度高。

    普通大宗商品的現(xiàn)貨價(jià)格往往由于質(zhì)量等級、交割地點(diǎn)不同而有所差異，在不同產(chǎn)銷地、倉庫、港口，可能存在多個(gè)可交易現(xiàn)貨價(jià)格。我國大部分商品現(xiàn)貨，特別是農(nóng)產(chǎn)品，不具備統(tǒng)一權(quán)威的現(xiàn)貨交易平臺，缺乏普遍認(rèn)可的公允價(jià)格。以我國大豆商品為例，在中國糧油信息網(wǎng)上，除了公布大商所大豆期貨價(jià)格行情外，還有主要產(chǎn)銷地以及港口的大豆價(jià)格行情，這些價(jià)格的統(tǒng)計(jì)口徑不一，數(shù)值各有差異，而且非持續(xù)發(fā)布。因此使用哪個(gè)現(xiàn)貨價(jià)格作為期權(quán)標(biāo)的物的價(jià)格，在不同投資者間存在分歧。這也給商品現(xiàn)貨期權(quán)投資者在權(quán)利金的定價(jià)、實(shí)物交割等方面帶來不便。

    即便存在統(tǒng)一公開化的現(xiàn)貨價(jià)格平臺（如石油、黃金擁有自己的現(xiàn)貨交易所），跨平臺的價(jià)格同步以及行權(quán)后的實(shí)物交割難度也較大。Eurex和FTX的黃金現(xiàn)貨期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的每日結(jié)算價(jià)是倫敦黃金市場（London Gold Market Fixing Ltd）的定價(jià)。倫敦黃金市場每日發(fā)布兩次定盤價(jià)，作為較為公允的市場價(jià)格，因此可以同步的價(jià)格只能是每天發(fā)布的這兩次價(jià)格，同時(shí)也限制了權(quán)利金定價(jià)比較復(fù)雜的期權(quán)產(chǎn)品的開發(fā)設(shè)計(jì)，如亞式期權(quán)等。因此Eurex和FTX（臺灣期貨交易所）的黃金現(xiàn)貨期權(quán)均為較簡單的歐式期權(quán)。期權(quán)行權(quán)后跨平臺的實(shí)物交割難度大，故現(xiàn)有交易所的黃金現(xiàn)貨期權(quán)均采用現(xiàn)金交割的方式，這也掣肘了需要進(jìn)行實(shí)物交割的部分投資者。

（二）商品期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化的合約，標(biāo)的物市場建設(shè)和管理成本低

    標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化程度主要體現(xiàn)在品質(zhì)易于劃分，質(zhì)量可以評價(jià)，屬性相對穩(wěn)定，交割更為便捷。標(biāo)準(zhǔn)化的標(biāo)的物清晰明確，可以給期權(quán)行權(quán)后的標(biāo)的物交割帶來便利性。

    金融領(lǐng)域的現(xiàn)貨標(biāo)的，如股票，指數(shù)，利率等合約標(biāo)準(zhǔn)化程度高，可以直接上市基于金融現(xiàn)貨的期權(quán)產(chǎn)品。但商品現(xiàn)貨中除了極少部分商品（如金、銀、銅）外，大部分商品現(xiàn)貨的標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，期權(quán)行權(quán)交割時(shí)具體品質(zhì)、屬性、倉儲等一系列流程問題都需要考慮。而商品期貨較商品現(xiàn)貨具有更好的穩(wěn)定性和便利性，沒有保質(zhì)期、品質(zhì)分級、倉庫管理、產(chǎn)品質(zhì)檢等要求，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，行權(quán)交割便捷，而且期貨期權(quán)行權(quán)后如果獲得期貨持倉，還可以通過平倉免于進(jìn)入現(xiàn)貨交割環(huán)節(jié)，操作簡便。

    如果必須基于標(biāo)準(zhǔn)化低的商品現(xiàn)貨上期權(quán)，需建設(shè)與期貨市場類似的一整套交割配套體系，交割環(huán)節(jié)可能因?yàn)楫a(chǎn)品品質(zhì)差異而更加復(fù)雜，產(chǎn)品開發(fā)成本高。在現(xiàn)有期貨合約成熟的條件下，沒有必要進(jìn)行重復(fù)建設(shè)。

因此，就標(biāo)的物標(biāo)準(zhǔn)化程度及標(biāo)準(zhǔn)化的建設(shè)成本而言，應(yīng)該首選商品期貨作為標(biāo)的。

（三）標(biāo)的商品期貨合約較好的流動(dòng)性是期權(quán)產(chǎn)品成功的重要保證

    較好的流動(dòng)性是指市場參與客戶眾多，交易量與持倉量大，換手率高，買賣價(jià)差小。當(dāng)期權(quán)行權(quán)后轉(zhuǎn)化成標(biāo)的物市場頭寸時(shí)，較好的流動(dòng)性能夠保證投資者快速匹配到合適的價(jià)格和頭寸，自由地進(jìn)行市場進(jìn)出，較好達(dá)到套期保值、資金風(fēng)險(xiǎn)對沖或策略組合的效果。

    商品期貨市場經(jīng)過多年的發(fā)展，監(jiān)管規(guī)范，交投活躍，價(jià)格穩(wěn)定合理，投資者進(jìn)出自由，流動(dòng)性充足。而且商品期貨采取保證金交易，相比商品現(xiàn)貨，僅用較少的資金就可以鎖定風(fēng)險(xiǎn)或進(jìn)行投資，資金利用效率高。如果以商品現(xiàn)貨作為期權(quán)標(biāo)的物，投資者既需要準(zhǔn)備大量資金面對行權(quán)，又需要繁瑣的買賣手續(xù)，自由進(jìn)出市場難度大，一旦行權(quán)進(jìn)入現(xiàn)貨市場，市場流動(dòng)性還難以預(yù)期。

（四）商品現(xiàn)貨期權(quán)的監(jiān)管難度遠(yuǎn)大于商品期貨期權(quán)

    商品期權(quán)的監(jiān)管不僅包括對期權(quán)合約在市場交易過程中的監(jiān)管，還包括對期權(quán)行權(quán)后可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)管防范。

    商品期權(quán)，無論現(xiàn)貨期權(quán)還是期貨期權(quán)，在市場交易方面的監(jiān)管措施基本一致，如權(quán)利金的漲跌停板設(shè)置、保證金制度、限倉制度、強(qiáng)行平倉、大戶報(bào)告等，市場抗操縱能力強(qiáng)。

    而當(dāng)期權(quán)行權(quán)轉(zhuǎn)化為標(biāo)的物頭寸后，期貨和現(xiàn)貨市場的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管存在差別。商品期貨市場在五位一體的統(tǒng)一監(jiān)管下，成熟、規(guī)范、公正。當(dāng)期貨期權(quán)行權(quán)后轉(zhuǎn)化為期貨頭寸后，仍然按照期貨市場風(fēng)險(xiǎn)管理模式監(jiān)管，風(fēng)險(xiǎn)可控。而大多數(shù)商品現(xiàn)貨不具有監(jiān)管成熟的交投市場，當(dāng)市場有大的波動(dòng)時(shí)，容易被市場操控者利用，通過行權(quán)逼倉或者價(jià)格操縱等造成較大市場風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)現(xiàn)貨市場容易出現(xiàn)對手方違約等信用風(fēng)險(xiǎn)，缺乏相應(yīng)的投資者保護(hù)措施。因此現(xiàn)貨期權(quán)行權(quán)后的現(xiàn)貨市場行為如何實(shí)施監(jiān)管，將是對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的挑戰(zhàn)。這也是為何美國至今仍未開放特定農(nóng)產(chǎn)品的現(xiàn)貨期權(quán)交易的主要原因。

    綜上，商品期貨期權(quán)在海外市場上有較多可借鑒的成熟經(jīng)驗(yàn)，且商品期貨期權(quán)能保證標(biāo)的合約價(jià)格公允、標(biāo)準(zhǔn)化程度高、流動(dòng)性佳、監(jiān)管有力，較之商品現(xiàn)貨期權(quán)具有明顯的優(yōu)勢。因此，我國商品期權(quán)宜設(shè)計(jì)基于商品期貨的期權(quán)合約。